Il processo di valutazione di una startup è di fondamentale importanza per molteplici motivi e per diversi shareholder. Sul valore economico della startup si basano gli investimenti in capitale di rischio, il capital gain nella fase di Exit e anche diverse forme di incentivazione dipendenti come il work for equity.
La valutazione delle startup presenta maggiori insidie rispetto alla valutazione di imprese mature; difatti, più un’impresa è giovane, minori sono i dati e le informazioni disponibili. Per questa motivazione, il metodo di valutazione non potrà essere unicamente analitico, ma sarà fondato su analisi di tipo qualitativo e analitico previsionale.
La valutazione delle startup non è quindi una scienza esatta, e dipende fortemente dalla sensibilità di chi effettua il processo, dal metodo utilizzato e dall’analisi di aspetti non puramente finanziari.
In questo articolo analizzeremo i metodi di valutazioni più utilizzati per le startup:
Il Discounted Cash Flow, o metodo dei Flussi di Cassa Attualizzati, definisce l’Enterprise Value sulla base dei flussi di cassa che esso è capace di generare in un determinato arco temporale (t) (normalmente 4 o 5 anni).
In base a delle ragionevoli assunzioni su quali possano essere i flussi di cassa generati dal business, questi valori vengono attualizzati ad un determinato tasso (r) che comprende il rischio inerente le proiezioni future.
DCF = Σ Cash Flows / (1+ r)^t
Gli svantaggi principali di questo metodo derivano dal fatto che sia completamente basato su assunzioni e previsioni ipotetiche riguardo le metriche che il business potrà generare e che non necessariamente si verificheranno.
Per questa motivazione il DCF non risulta affidabile per la valutazione di imprese in fase estremamente early che non presentano alcun tipo di dato storico su cui costruire le proiezioni. Il DCF viene spesso affiancato ad altri strumenti di valutazione come il metodo dei Multipli.
Nel metodo dei Multipli di mercato la valutazione aziendale è determinata con l’applicazione di un multiplo su una metrica economica, comunemente l’EBITDA o Ricavi.
Il multiplo di riferimento è selezionato attraverso database o sulla base di “aziende comparabili” in termini di settore di appartenenza e maturità.
Esempio: a seguito di una ricerca di mercato, è stato individuato che il multiplo per la Startup “Toduba” è 10x l’EBITDA, significa che la valutazione della startup sarà pari al valore dell’EBITDA moltiplicato 10.
Rispetto al DCF, questo metodo non richiede particolari assunzioni soggettive sul futuro del business, l’unico limite è individuare il multiplo corretto che richiedere un importante lavoro di analisi e ricerca.
Un altro metodo interessante di valutazione che rielabora questi metodi “tradizionali” è il First Chicago. Con esso vengono elaborati tre diversi scenari di valutazione utilizzando i metodi tradizionali (DCF o Multipli di mercato): scenario ottimista, pessimista e intermedio. Per ogni scenario viene attribuita una probabilità.
Il valore della startup risulta essere la media ponderata dei tre scenari.
Questo metodo fa emergere l’utilità di combinare diversi metodi di valutazione per ottenere un range dal quale far partire una contrattazione, piuttosto che un valore unico.
Il Berkus method è molto utile per startup in fasi iniziali ed applicabile anche in fase pre-revenue. Il metodo attribuisce alla startup un punteggio in relazione a 5 fattori di successo chiave: Team, Tecnologia, Traction Commerciale, Relazioni Strategiche e Valore dell’Idea.
A questi fattori si attribuisce un valore, da 0 € a 500.000 €, per determinare il valore della startup.
Puoi trovare la guida completa al metodo Berkus sul nostro articolo dedicato cliccando qui.
Con il metodo della Somma dei Fattori di Rischio si determina inizialmente un valore di partenza della startup, determinato come media delle valutazioni attribuite a startup e business dello stesso settore nella stessa area geografica. Successivamente si adegua la valutazione in base a 12 fattori di rischio come ad esempio rischio di mercato, rischio tecnologico, rischio competitivo, rischio del management ecc. Viene quindi analizzato ogni rischio nello specifico business della startup valutata, determinando se quel tipo di rischio sia per essa alto, medio, basso o nullo.
Se il rischio analizzato in relazione alla startup valutata è alto o medio, il valore della startup diminuisce, poiché essa è sensibile in futuro a quel particolare rischio rilevato; viceversa, se il rischio analizzato è per la startup nullo o lieve, la valutazione della startup aumenta.
I punteggi da attribuire alla startup per i fattori di rischio sono:
Determinato il punteggio per ciascun fattore di rischio, per determinare la valutazione finale si aggiungono/tolgono al valore definito inizialmente +250.000K per ogni rischio il cui punteggio è +1 (500.000K se +2), o -250.000K SE -1 (500.000K se -2).
Questo metodo è anche applicabile in fase pre-revenue.
Il metodo scorecard parte dalla definizione di un valore iniziale della startup, determinato in base al valore attribuito precedentemente a startup dello stesso settore nella stessa regione geografica.
Questo valore ‘’medio’’ viene poi adeguato con un moltiplicatore costruito su una serie di fattori quali: management, prototipo, contesto competitivo, dimensione del mercato, etc. Ad ognuno di questi fattori viene assegnato un suo peso sul moltiplicatore al fine di definire l’importanza di ognuno di essi sulla valutazione.
Il moltiplicatore ottenuto verrà infine applicato al valore iniziale per ottenere la valutazione della startup.
Questo metodo è molto comune nell’ecosistema venture capital e si focalizza sul ROI dell’investimento.
In questo metodo si definiscono:
La Post-money Valuation è data dal rapporto tra il Terminal Value ed il ROI atteso, determinato in base alla rischiosità dell’investimento.
Il Terminal Value è il valore della startup dopo un certo numero di anni (t) dall’investimento iniziale, nel momento in cui è solitamente programmata l’exit dell’investitore (normalmente 4 o 5 anni), e viene calcolato attraverso uno dei metodi tradizionali (con il metodo dei Multipli o con il DCF).
La formula tradizionale determina il Terminal Value come flusso di cassa futuro alla fine del periodo di tempo (t), considerando un tasso di attualizzazione (r) che comprende il rischio inerente alle proiezioni future, ed un tasso di crescita (g) che ipotizza la crescita costante dei flussi di cassa del business nel futuro.
TV = CF(t) * (1+g) / (r-g)
La valutazione della startup sarà quindi data dal Terminal Value attualizzato utilizzando come tasso di attualizzazione il ROI atteso.
Il metodo VC è quindi illustrato dalla seguente formula:
Post-money Valuation = Terminal Value / ROI atteso
Il rapporto tra l’investimento iniziale dell’investitore e la Pre-money Valuation restituirà la quota di partecipazione dell’investitore al capitale di rischio della startup a seguito dell’investimento.
Conseguentemente è possibile ricavare il valore della Pre-money Valuation:
Pre-money Valuation = Post-money Valuation – Investimento iniziale
Questo metodo viene solitamente affiancato ad analisi qualitative che possono far variare leggermente il risultato
Il processo di valutazione di una startup è “un’arte più che una scienza”. La ridotta quantità di dati storici, gli aspetti qualitativi e la velocità con la quale si sviluppa una startup, rendono questo calcolo abbastanza complicato.
Il miglior approccio consiste nel prendere in considerazione diversi metodi (almeno 3), in modo da non tralasciare fattori rilevanti.
Un altro elemento fondamentale da considerare inoltre sono le contrattazioni, un investimento è caratterizzato non solo dalla valutazione calcolata, ma anche dalle clausole del contratto di investimento che influenzano il risultato finale.
Per completare al meglio il processo di valutazione e di contrattazione, consigliamo sempre di affidarsi ad un advisor specializzato in startup come Capital Venture Consulting, negli anni abbiamo supportato con successo 40 startup nelle operazioni di fundraising, finanza agevolata e exit.
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